中國股市的“熱錢”問題

2013-11-13 11:29:58 評論評論關閉

來源:《深圳金融》2012第11期 ? ? ? ? 作者:黎友煥 陳小平

摘要:隨著中國改革開放三十多年的經濟發展,國內社會積蓄了大量的閑置資金,外加境外熱錢,國內金融市場上已經涌現出大量的以追求高額高風險收益為目的的熱錢。這些熱錢已經嚴重影響到我國金融市場尤其是股票市場的運行,基于此背景,本文通過對熱錢定義的重新認識,分析了熱錢進出我國股票市場的原因及沖擊,探討了如何更好地應對熱錢對股票市場的危害。

關鍵詞:熱錢;股市;影響;對策

? 1997年東南亞金融危機后,國內外學術界在總結這次危機的時候無不提到國際熱錢[1];2002年我國國際收支平衡表中的“錯誤與遺漏項”由負變正以后,向外界傳遞了一個強烈的經濟信號——熱錢可能開始流入國內,激發了國內學術界對熱錢研究的極大關注;2005年人民幣匯率改革以來,在人民幣升值預期背景下,熱錢流入國內愈演愈烈,特別是房地產市場和股票市場中的熱錢問題,引起了社會各界的高度重視和探討。其中,我國股票市場中的“熱錢”問題爭議最大,也最難把握和研究。部分學者認為,熱錢流入了我國股市并推高了股指,如黎友煥(2007)[2]和黎友煥、王凱(2011)[3];部分學者認為,大量熱錢流入國內股市從而推高股價上漲并不能得到數據的支持,如劉莉亞(2008)[4]和《2010年中國跨境資金流動檢測報告》(2011)[5];部分學者則認為,我國股價的上漲顯著影響了熱錢的流入,但熱錢的流入并沒有顯著影響股價的上漲,如王掣、張恒(2010)[6]和葉軍、何文忠(2011)[7]。那么,具體情況如何呢?針對以上問題,本文試圖提出一些自己的看法。

一、熱錢定義的重新理解

在現有文獻中,只要涉及熱錢一般指的是境外熱錢或者國際熱錢,少有文獻對這三者加以區別,也從未考慮中國境內的熱錢。何澤榮、徐艷(2004)把“國際熱錢”定義為:在國際金融市場上對各種經濟金融信息極為敏感的、以高收益為目的、但同時承擔高風險的、具有高度流動性的短期投資資金[1];劉莉亞(2008)寬泛地將“熱錢”稱為“境外投機資金”[4];張明(2008)則將“熱錢”定義為:通過在一國金融市場上投機獲利的國際資本,其投機期限可能超過一年以上[8];邊衛紅、張友先(2010)將“國際熱錢”理解為“投資者為追求高利率及最大獲利機會而由一個金融中心轉移到另一個金融中心的頻繁交流的資金”[9];黎友煥、龔成威、郭文美(2010)認為,“境外熱錢”是指來自國外和港澳臺地區的資金,主要采取短期投機的方式快速進出我國境內以獲利[10];方先明、裴平、張誼浩(2012)認為,“國際投機資本”是指沒有固定投資領域的短期國際資本,它以追逐高額短期利潤而在國際或地區之間快速流動[11]。由此可見,在國外統稱為“Hot Money”的短期投機資本,到了國內卻出現了諸如熱錢、國際熱錢、境外熱錢或國際投機資本等稱謂,稱謂的不同本應該影響研究的定義、范圍和結果,但在國內已有的文獻研究中對熱錢的定義、規模的估算和研究范圍卻大致相同。

隨著金融全球化的推進,關于熱錢的定義和理解也應該不斷演進。尤其是在當前中國“兩岸三地”國情下,對熱錢的定義應該有新的認識,因為伴隨著三十多年的經濟發展,中國已經成為世界第二大經濟體,國內民間、企業、機構等早已積蓄了諸如溫州炒房團式的大量閑置資金,這些資金也具有強烈的逐利動機,也有可能成為熱錢的一部分或“追隨者”,因此,國際熱錢、境外熱錢、熱錢對于中國而言是三個截然不同的概念。具體而言,國際熱錢指的是來自中國大陸和港澳臺以外的短期投機資金,范圍最小;境外熱錢指的是來自國外和港澳臺的短期投機資金,范圍大于國際熱錢;熱錢指的是以追求高收益為目的同時承擔高風險的短期投機資金,不僅包括境外熱錢,也包括境內熱錢,以及境內資金流向境外后回流的短期投機資金,范圍最大。

但是,無論是境外熱錢,還是境內熱錢,本文所稱的熱錢,均具有國際熱錢的四個特性:高收益性與風險性;高信息化與敏感性;高流動性與短期性;投資的高虛擬性與投機性。也就是說,這些流竄于中國境內的熱錢,既不創造就業,也不提供服務,只是在國內各地各市場尋找機會,例如民間借貸、炒作樓市、炒作股市、炒作商品等,但筆者認為,熱錢所具有的這些個特性,決定了熱錢最有可能進出股市,試圖在股市中賺取短期高額收益。

二、熱錢流入股市的原因

通過對熱錢定義的重新理解可知,如果說境外熱錢規模尚可估算的話,那么境內熱錢則無從估算,這也許也是眾多文獻對境內熱錢避而不談的原因所在。但有一點可以肯定,確實有不少的熱錢進入了股市,如QFII中隱藏的熱錢。當然,境外熱錢也罷,境內熱錢也罷,流入我國股市無非就是為了獲得收益,通過低買高賣賺取股價溢價收益。具體而言,熱錢流入股市的原因具有以下幾點。

(一)分享中國經濟發展成果

改革開放以來,中國經濟取得了年均近兩位數的高速增長,2010年一舉超過日本成為世界第二大經濟體,經濟的快速發展帶動了中國式的“經濟晴雨表”——股票市場的繁榮與發展,特別是2005年至2007年間,在財富效應的作用下,股市的大幅上漲吸引了大量的境外熱錢和境內熱錢入市。就算是2008年金融危機之后,在世界經濟停滯不前甚至歐美經濟出現倒退的情況下,中國經濟依然取得了驕人的成績,2008年GDP增長9.0%,2009年增長8.7%,2010年增長10.3%,2011年增長9.2%。因此,相比歐美而言,熱錢更加看好中國經濟的發展,看好中國股市的上漲潛力。

(二)股市便于熱錢投機獲利

相對歐美近100年的資本市場發展經驗而言,我國的股市發展較晚。自1990年創建上證所至今,才短短20來年歷史,雖然經過“大小非”解禁、《證券法》出臺等一系列針對性強的有力改革措施,但我國證券市場依然發展不成熟,股市操縱嚴重,股價大起大落,市盈率、市凈率和換手率均過高,從而導致股市投機風潮不斷盛行。正如吳敬璉先生在2001年接受《經濟半小時》時所指出的一樣,“中國的股市很像一個賭場,而且很不規范。賭場里面也有規矩,比如你不能看別人的牌。而我們這里呢,有些人可以看別人的牌,可以作弊,可以搞詐騙。坐莊、炒作、操縱股價這種活動可以說是登峰造極,”[①]可見,中國的股市更多的是像一個“政策市”、“投機市”。

我國股市不成熟所導致的諸如投機性等缺陷,以及股市的高流動性和財富效應,正適合短期性、投機性、逐利性,且愿意承擔風險的熱錢,甚至可以說,熱錢的本性就已經決定了資本市場是熱錢的絕佳棲身場所。在羊群效應和賺錢效應的作用下,境內的眾多分散投機熱錢也會跟隨投資機構和境外熱錢入市,從而導致股市的熱錢現象更加明顯。

(三)分散投機風險

過去的股指走勢表明,我國股市十幾年來的走勢和國際股市恰恰相反,國際股市上漲時我國股市下跌,國際股市下跌時我國股市上漲,基于香港國際金融中心的地位,國際熱錢為了獲得更高的收益并分散投資風險,大部分國際熱錢會選擇通過香港轉轉至中國大陸。在我國資本項目尚未完全放開情況下,境外熱錢可以通過如QFII的正常渠道,或通過如經常項目與資本和金融項目的隱藏渠道,或通過如地下錢莊的非法渠道,進入中國大陸。這些境外熱錢流入中國大陸以后,在獲取預期人民幣升值收益的同時,面臨著幾個投資選擇:或投資于房地產,或投資于股市,或投資于敏感性商品,或干脆儲存在銀行等待利息收益。在面臨選擇的時候,基于資本資產定價理論,有理由相信部分境外熱錢出于分散風險的考慮會投資于股市,以避免系統性風險的危機。

就境內熱錢而言,一般投資者和投資機構不能投資于海外資本市場,閑置多余的資金只能是在存留現金、存款、買房、民間借貸、買股等之間選擇,根據風險收益理論,大量的民間資本為規避風險和保值增值,會選擇購買國債、基金或股票。

(四)抵制通貨膨脹

1978年之后,我國曾經出現過好幾次嚴重的通貨膨脹,如1979年-1980年、1985年-1989年、1992年-1996年,以及2003年-2011年間經歷的通貨膨脹。自從跨越馬克思所言的“危險的一跳”,黃金退出流通市場被束之高閣,紙幣開始充當一般等價物以來,通貨膨脹就開始困擾整個社會公眾。作為一種無形且痛苦的稅收,各國央行的印鈔機總是不斷開足馬力工作,向市場中投放海量的價值符號——紙幣,如美國的三輪量化寬松貨幣政策,市場中越來越多的紙幣只會不斷地侵蝕著人們的財富。

與此同時,全球的利率卻處于歷史低點,像歐美日的利率幾乎接近于零,中國2003年以來的利率雖然高于歐美發達國家,但依然低于通貨膨脹率。根據經濟學原理,當利率低于通貨膨脹率時意味著我們處在一個負利率時代,也就是說,貨幣如果僅存在銀行里其所蘊含的真實價值已變得越來越少。因此,為了跑贏通貨膨脹,熱錢會流入諸如中國大陸這種利率相對高的地區,投資于我國股市。正如巴菲特說言,在負利率時代,股票投資無非是最好的選擇。

三、熱錢對股市的沖擊

正如硬幣的兩面一樣,熱錢進出股市有利也有弊,一方面能夠促進股市的價值發現,間接推動股市的發展,另一方面也會加劇股市的投機性,無形中危害了眾多散戶的利益。

(一)熱錢對股市的積極影響

毫無疑問,作為一種金融資本,熱錢流入股市在一定程度上有利于金融資源的合理配置,熱錢無孔不入的侵襲也有利于及時發現股市的漏洞,促進股市的長遠發展,并且,作為風險偏好的承擔者,熱錢的存在易于金融市場上風險厭惡者的風險轉移。

1.肯定股市的投資價值

熱錢尤其是境外熱錢的入市,進一步肯定了我國股市的投機價值,從側面反映出國際社會看好中國經濟的發展潛力,是一種積極利多的信號。

2.活躍股市的交易活動

我國股市中適量熱錢的存在是股市高效率和高流動性的前提,一方面為股市提供了充足的資金供給,活躍了股市的交易熱度,起到了“潤滑”的作用,另一方面有利于投資者在股市中自由地買入和賣出股票,進一步發揮股市的優化資源配置的作用。

3.反逼股市的健康發展

不可否認,熱錢流入股市對股市的發展造成了一定不利影響,但恰恰是這種不利的影響將迫使監管部門加強監管,在股市出現漏洞和不足的時候,及時糾正并不斷完善,從某種意義上說有利于促進股市的健康長遠發展。

(二)熱錢對股市的消極影響

作為一種投機資本,相對于流動慢的“冷錢”而言,熱錢具有極大的破壞性、隱蔽性和虛擬性,如20世紀80年代的日本股市崩盤、1997年東南金融危機時的泰國股市崩盤等,均是熱錢迅速流進流出的破壞所致,因此,這種以獲利為最終目的的熱錢,其不合理的流入必然會對我國股市帶來消極的影響。

1.推高股市的價格指數

我國股市大起大落,熱錢在其中的作用不可小覷。作為熱錢流入的主要去處之一,中國的證券市場具有明顯的“杠桿效應”和“羊群效應”,受此影響,境內民間資本、中小投資者和機構投資者也會紛紛跟風入市,從而引致股價的持續攀升,股價的上漲、中外利差的擴大以及人民幣升值的預期,又會吸引更多的熱錢流入股市,進而導致股價的進一步上漲。例如,上證指數在2002年至2005年間,雖然經濟基本面持續向好,但上證指數并沒有多大漲幅,始終徘徊在1000-1800點之間。然而,在2005年6月6日至2007年10月16日的短短兩年多的時間里,上證指數直接從998.23點飛漲到歷史高峰6124.04點,接著,上證指數又在不到一年的時間里,于2008年10月28日直接下跌至1664.93點。上證指數這種直升飛機似的大漲大跌,與熱錢的蜂擁入市以及迅速的集中撤離脫不了關系。根據傳統估算方法,黎友煥、王凱(2011)指出,2009年10月份以來,熱錢的表現與上證綜指相關系數達0.81;與深證綜指相關系數達0.84。由此可見,股市中熱錢的存在,推高了股指,使得我國股市充滿了“變數”。

2.助漲股市的投機活動

在看好中國經濟發展潛力的情況下,流入中國的境外熱錢,依據其國際投機背景所具有的諸如信息、經驗、量大等絕對優勢,每逢中國股市處于一個相對歷史地點時,在超預期的壞消息下,不斷唱空中國股市,致使股市非理性的暴跌,而境外熱錢以及部分追隨境外熱錢步伐的境內熱錢則趁機悄悄的以低價開始在股市中抄底。隨后,等熱錢筑底完成以后,便開始唱多中國股市,并借助我國政府出臺的一些利好政策不斷唱多中國股市,致使股市非理性的暴漲,熱錢則趁機脫手,流出股市。中國股價的暴跌和暴漲,往往都伴隨著熱錢的迅速撤離和迅速流入,由于大量散戶跟不上熱錢節湊,往往容易被深度套牢。與此同時,具有極強投機性的熱錢,迅速進出所導致的股價異常漲跌,使得境內的一些機構、企業和個人也紛紛跟風入市,為了賺取利潤,這些投機資金被迫追隨熱錢的腳步,一窩蜂跟上,進一步加劇了整個股市的投機氛圍。

3.增強股市的監管難度

在股市中的熱錢往往具有極強的隱蔽性、破壞性和短期性,特別是具有國際投機背景的量子基金,其在股市中的集中迅速流竄和進出,容易影響股市的長遠健康發展以及我國貨幣政策的制定和實施,破壞我國證券市場的公開公平透明等基本秩序,破壞我國資本市場的資本配置、價格發現等功能,從而增添了監管部門的監控難度。

4.增添股市的危機風險

以投機獲利為目的流入我國股市的熱錢,相比其他長期的投資資金而言,具有高流動性和短期性,對我國的經濟金融現狀和走勢、人民幣匯率、中外利差和國內資產價格等具有高度的敏感性,一旦出現風吹草動,股市見頂,看空中國經濟,便會擇機出逃。2011年9月以來我國外匯占款的連續下降,以及中國經濟的軟著陸和股市的連續新低不能不說與這一波熱錢的出逃不無關系,2012年9月份中日釣魚島局勢的升級也進一步加劇了股市未來走勢的不確定性。

熱錢既然是流入股市投機獲利,則遲早必將連本帶利流出股市。由于熱錢進入股市的量很大,如果熱錢一旦退出股市,就會引發大批資金跟風退出股市,并且會引起很多連鎖反應,而新進入股市的民眾就自然成為被套牢的主體。[2]獲利逃離股市甚至中國大陸的熱錢,將造成我國財富的大量外流。另外,按照當前股市的下跌趨勢,股市如若繼續下跌,將對我國經濟和股市造成重大沖擊,嚴重影響投資者的投資信心。

四、防范熱錢沖擊股市的政策建議

任何一個國家的資本市場尤其是股票市場的發展都不可避免的或大或小的會受到熱錢的影響,出現種種“熱錢”問題。面對股市中的“熱錢”問題,中國政府既應該看到股市中熱錢的積極影響,也應該看到股市中熱錢的消極影響,做好防范熱錢沖擊的充分準備。

(一)限制“境外熱錢”流入股市

股市中的熱錢尤以境外熱錢最具威脅和破壞,因而破除股市的“熱錢”危害,重中之重就是要打擊境外熱錢,限制境外熱錢流入股市,從而維持股市的正常秩序。一方面,我國應該加強外匯的管理,監控識別境外熱錢假借經常項目渠道、資本和金融項目渠道等出入中國境內外,特別是要著重打擊通過地下錢莊等灰色渠道進出的境外熱錢,嚴控規范境外熱錢在中國大陸內外的流入和流出;另一方面,我國應該對境外熱錢在股市中投機交易征收“托賓稅”,增加境外熱錢的投機成本,減少境外熱錢頻繁進出股市;再一方面,積極疏導我國的流動性過剩,將熱錢引導到中西部地區和實體經濟領域中。總之,對于熱錢沖擊股市的防范,我們應該疏堵結合,以疏為主。

(二)加強股市中“熱錢”的監督管理

一旦境外熱錢進入中國大陸以后,搖身一變,與國內的境內熱錢就很難辨認,此時,防范熱錢對股市的危害需要監管部門加強對股市中的“熱錢”監管,規范股市的投機活動,使得熱錢沒有漏洞可鉆,投機獲利的不穩定性增加。一方面,以證券會為主的監管部門在股市監督管理過程中,尤其是制定股市制度政策時,要充分考慮境外熱錢因素,從而有針對性的限制熱錢的不合理流入;另一方面,加強對股票市場的監督管理,嚴格規范諸如QFII的外國投機機構的投資活動,提高我國股市的規范性,大力發展機構投資者,引導推崇長期價值投資理念,完善規范股票市場的建設和健康發展。

綜上所述,中國股市的“熱錢”問題嚴重影響了股市的健康發展。為此,我們一方面要合理利用“熱錢”的流入,積極活躍股票市場;另一方面也要嚴格限制“熱錢”的大規模流入,通過采取各種措施防范“熱錢”對股市造成嚴重的不良后果,從而使得我國的股票市場健康、快速的發展。[12]

【參考文獻】

[1]何澤榮,徐艷.論國際熱錢[J].財經科學,2004(2).

[2]黎友煥.論境外熱錢流入我國的三大熱點問題[J].廣東培正學院學報,2007(4).

[3]黎友煥,王凱.熱錢流入對中國經濟的影響及其對策[J].財經科學,2011(3).

[4]劉莉亞.境外“熱錢”是否推動了股市、房市的上漲?——來自中國市場的證據[J].金融研究,2008(10).

[5]國家外匯管理局國際收支分析小組.2010年中國跨境資金流動監測報告[R].2011年2月17日.

[6]王掣,張恒.國際熱錢與我國股價的關系[J].財經科學,2010(10).

[7]葉軍、何文忠.國際熱錢對中國A股市場的影響——基于1999-2009年月度數據的實證研究[J].上海立信會計學院學報,2011(2).

[8]張明.當前熱錢流入中國的規模與渠道[J].國際金融,2008(7).

[9]邊衛紅、張友先.國際熱錢套利的渠道及對策分析[J].國際金融,2010(10).

[10]黎友煥,龔成威,郭文美.境外熱錢對中國金融體系的影響及對策[J].云南財經大學學報,2010(6).

[11]方先明,裴平,張誼浩.國際投機資本流入:動機與沖擊——基于中國大陸1999~2011年樣本數據的實證檢驗[J].金融研究,2012,(1).

[12]趙英陽.國際“熱錢”流入我國股市的原因、影響及風險防范[J].China’s Foreign Trade,2010(Z2).

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意甲2019-2020